Статья № 5
Мы рассмотрим вопрос об основных опционных конструкциях, которые используются в инвестиционных сделках.
Разберемся, в каких ситуациях они обычно применяются, а также постараемся выработать ряд практических рекомендаций при формулировании соответствующих условий сделки.
Существуют такие виды опционов,
используемых в инвестиционных сделках:
1. Put option
2. Call option
3. Drag-along right
4. Tag-along right
Put option – или опцион на продажу – представляет своему держателю право требовать от лица, обязанного по опциону, выкупить у держателя опциона принадлежащие ему акции или долю по определенной цене.
Put option используется в различных целях:
— как средство разрешения тупиковых ситуаций
— в качестве штрафной меры при нарушении одной из сторон инвестиционной сделки взятых на себя обязательств.
В зависимости от назначения опциона устанавливается и цена выкупа.
Рассмотрим пример штрафной функции. Допустим, основатель принимает на себя обязательство по достижению в течение установленного срока, определенного KPI. Или по передаче в пользу компании исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности. Такие как сайт или программа для ЭВМ, которые на момент совершения сделки были оформлены на такого основателя. Если основатель не выполняет взятые на себя обязательства, инвестор, являющийся держателем опциона Put в рассматриваемой ситуации вправе требовать от такого основателя выкупа у инвестора его доли. Цена выкупа в этом случае как правило, превышает реальную стоимость доли.
Таким образом, в рассмотренной ситуации опцион выступает мерой ответственности за допущенное основателем нарушение.
Call option – опцион на покупку — является зеркальным отражением Put option и предоставляет своему держателю от лица, обязанного по опциону продажи принадлежащих такому лицу акций по определенной цене.
Call option может использоваться для различных целей:
— устанавливаться в качестве штрафной меры
— как средство разрешения тупиковых ситуаций
— выполнять стимулирующую функцию.
Рассмотрим применение Call option на примере стимулирования.
Основатель принимает от инвестора обязательство о достижении в течение установленного срока определенных ключевых показателей. И в случае, если ему это удается, основатель имеет право выкупить у инвестора или компании акции по заранее определенной цене. Цена приобретения в этом случае будет значительно меньше реальной стоимости акций. В чем и проявляется стимулирующая функция опциона.
И Put option и Call option применяются как средство разрешения тупиковых ситуаций.
Что такое тупиковая ситуация?
Положение, при котором стороны инвестиционной сделки не могут достичь согласия по какому-либо из вопросов, касающихся управления компанией. Например, когда на двух или более, собранных для решения таких вопросов, общих собраниях участников, ими не будет принято устраивающее обе стороны решение. При этом, без принятия такого решения нормальная деятельность компании становится невозможной.
В этом случае, наиболее целесообразным решением конфликта является выход одного из участников из проекта, посредством отчуждения своей доли другому участнику. Т.е. стороны в акционерном соглашении заранее договариваются, что в случае возникновения тупиковой ситуации, допустим, участник А имеет право выкупать акции участника Б, а участник Б вправе требовать от участника А выкупа таких акций.
При этом, цена выкупа должна отражать действительную стоимость акций, в связи с чем возникает вопрос о справедливом механизме ее определения.
На практике, для решения этой проблемы используются аукционные конструкции:
— «техасская перестрелка»
— «голландский аукцион»
— комбинация put и call опционов, в частности, прием «русская рулетка».
Русская рулетка.
В течение определенного времени после наступления тупиковой ситуации, каждая из сторон вправе направить другой стороне предложение о покупке у нее принадлежащих ей акций, с указанием цены выкупа.
Акционер, получивший такое предложение, должен по своему усмотрению:
— продать принадлежащий ему пакет акций по указанной цене
— выкупить акции своего партнера по такой же цене.
В некоторых случаях, акционеру, получившему такое предложение, предоставляется право направить встречное предложение – тогда уже другая сторона будет стоять перед выбором – купить или продать.
Данная конструкция действует по принципу – один делит, а другой выбирает.
Премия за контроль.
В общих чертах – это дополнительная стоимость, присущая контрольному пакету акций по сравнению с миноритарной долей. Другими словами, стоимость 100% пакета акций в пересчете на одну акцию выше, чем цена 1 акции из 10% пакета. Объясняется это тем, что мажоритарный пакет предоставляет владельцу больше возможностей по управлению компанией, и получение дополнительных выгод, чем миноритарный пакет.
Drag-along rights предоставляет держателю опциона права потребовать от лица, обязанного по опциону, произвести продажу принадлежащих такому лицу акций совместно с держателем аукциона. Другими словами, если мне принадлежит Drag-along right и я решил продать свою долю третьему лицу, то я имею право потребовать от остальных акционеров, чтобы они продали принадлежащие им акции вместе со мной такому третьему лицу, на одинаковых для всех условиях.
Реализация Drag-along right осуществляется посредством направления акционером уведомления с указанием цены покупки акций третьим лицом. Целью Drag-along right является увеличением премии за контроль. Чем больше акций я смогу аккумулировать перед продажей, тем выше будет цена моего собственного пакета. Обычно, Drag-along right предоставляется в пользу мажоритарного участника или инвестора, независимо от принадлежащей ему доли. В последнем случае, лицами, обязанными по опциону, становятся основатели.
При включении Drag-along right в условия инвестиционной сделки, основателю необходимо обратить внимание на:
— Рекомендуется предусмотреть минимальный размер цены, по которой основателя могут заставить продать своей пакет. В противном случае, основатель рискует расстаться с принадлежащей ему долей за бесценок. Но и установление минимальной цены не защищает основателя от того, что он будет вынужден продать акции по цене меньше их реальной стоимости.
В этой связи рекомендуется включить условие о том, что основатель, получивший Drag-along right требование о совместной продаже, в свою очередь вправе выкупать акции держателя Drag-along right по цене предложения третьего лица.
— Следует определиться с объемом гарантий, которые будет давать основатель при продаже акций. Целесообразно ограничиться только титульными гарантиями – того, что основатель является действительным владельцем доли и уполномочен ее продавать.
Tag-along right является конструкцией зеркальной по отношению к Drag-along right, и предоставляет своему владельцу право присоединиться к продаже акций, осуществляемых другим акционером. Другими словами, если мне принадлежит Tag-along right и кто-то из участников намерен продать свою долю третьему лицу, я имею права потребовать от такого участника, чтобы он одновременно со своим пакетом акций обеспечил продажу моего пакета на тех же условиях, такому же третьему лицу.
Если третье лицо отказывается покупать дополнительные акции, я могу включить свой пакет акций в число акций, продаваемых другим участником, заменив часть его акций.
Пример: Мне принадлежит 20 акций. Участнику А – 80. Участник А собирается продать весь принадлежащий ему пакет акций третьему лицу по цене 1$ за акцию. Поскольку мне принадлежит Tag-along right, я требую от участника А, чтобы он обеспечил продажу принадлежащих мне 20 акций вместе со своим пакетом по такой же цене.
Если третье лицо откажется приобретать дополнительные 20 акций, то участник А должен продать вместо 80 своих акций, 60 акций и прибавить к ним мои 20 акций. Таким образом, я не только присоединяюсь к продаже, но и могу вытеснить часть акций продающего акционера.
Стоит отметить, что формула для подсчета количества акций, которые можно продать владельцем Tag-along right могут быть различны.
Tag-along right обычно устанавливается в интересах миноритарного участника. А лицом, обязанным по опциону, является мажоритарный акционер. Цель конструкции Tag-along right заключается в том, чтобы обеспечить миноритарному участнику возможность разделить премию за контроль, которую получит мажоритарный участник при продаже своего пакета.
Tag-along right позволяет защитить миноритарного участника от недружественного нового мажоритарного участника.
В инвестиционных сделках Tag-along right как правило предоставляется инвестору, не зависимо от размера принадлежащей ему доли. При включении в инвестиционную сделку положения о Tag-along right основателям рекомендуется обратить внимание на формулу определения количества акций, которые может продать инвестор в рамках реализации своего права. А также на объем гарантий, которые должен дать инвестор при продаже.
В интересах основателей сделать так, чтобы объем гарантий инвестора был максимально широким.
